恒悦娱乐恒悦平台恒悦注册恒悦登录【专注铸就未来】生猪板块 22Q3 营收同比上升 33.73%，归母净利润同比增加 161.17%，猪价上 行维持高位震荡，猪周期进入新一轮周期，所有生猪养殖企业进入盈利周期。其中， 营收增速排名前三的分别为新五丰、牧原股份、东瑞股份，营收增速分别 180.04%、 147.60%、87.55%；归母净利润增速排名前三的分别是东瑞股份、牧原股份、巨星农 牧，利润增速分别是 1293.40%、1097.41%、295.41%。

　　种子板块 22Q1 营收同比增速 19.39%，归母净利润同增 4351.70%，受大宗农 产品涨价影响，农户种子积极性提升、种子单价上涨，提振板块利润表现。其中，隆 平高科、农发种业、万向德农三季度营收增速排名前三，营收增速分别 129.25%、 82.34%、41.15%；从归母净利润增速看，农发种业、秋乐种业、丰乐种业排名前三， 利润增速分别为 2072.67%、197.30%、61.44%。

　　饲料板块 22Q3 营收同比增速 20.84%，归母净利润同增 241.10%，大型饲料集 团市占率进一步提升，多数公司凭借饲料优势开拓下游养殖端，营收净利高速增长。 其中，唐人神、傲农生物、天马科技三季度营收增速排名前三，营收增速分别 34.63%、 29.07%、27.46%；从归母净利润增速看，海大集团、天马科技、禾丰股份排名前三， 利润增速分别为 453.20%、293.92%、249.16%。

　　22Q3 营收同比增速 38.57%，归母净利润同增 139.51%，受益人民币 汇率贬值，宠物公司汇兑收益提升带动公司营收净利增加；公司大力建设自主品牌， 国产替代逻辑逐步兑现。其中，中宠股份、佩蒂股份、路斯股份三季度营收增速分别12.98%、149.49%、9.17%；归母净利润增速分别为 49.19%、391.48%、46.04%。

　　中信农业指数 2022 年下跌 8.44%，跑赢上证指数（下跌 15.13%）和沪深 300 （下跌 21.63%）。其中动物保健、渔业、饲料业和养殖业跑赢农林牧渔行业，农产品 加工业和种植业跑输农林牧渔行业。受益于养殖产能变动及猪周期上行及后周期板块 带动，动物保健、渔业、饲料和养殖板块表现相对较好。受周期变动影响，农产品加 工、种植业板块承压。

　　农林牧渔各板块估值整体呈上升趋势，已进入历史合理区间。2018-2022 农林牧 渔行业整体 PE 分别为 55.05x、-69.10x、167.60x、9.81x、-8.07x，2022 农业板块 估值在全行业中排名第二十八。受猪周期后产能释放、板块营利能力下降影响，2022年 PE 对比 2020 年出现大幅下降，进入历史较低估值水平。但是，近期生猪价格再 次跌破养殖成本线，猪周期有望出现去化再次带动估值提升。

　　公募基金农林牧渔板块前 20 大重仓股中，海大集团上升为板块持仓第一大市值 股票，回盛生物、中宠股份新晋前 20 重仓名单。22Q3 海大集团占基金投资股票市 值比为 0.20%，环比提升 0.06pct，成为农林牧渔板块第一大重仓股。22Q3 牧原股 份占基金投资股票市值比为 0.19%，环比提升 0.02pct，下降为农业板块第二大重仓 股。此外温氏股份、大北农、登海种业基金投资股票市值比分别为 0.15%、0.05%、 0.03%，分别环比变化 0.0094、0.0094、0.001pct。此外，回盛生物、中宠股份进入 基金持仓前 20 名单，分别占比 0.007%、0.005%。

　　三季度猪价冲高叠加转基因政策逐步落地，基金持仓比例回升。22Q3 农林牧渔 板块基金重仓占股票投资市值比例上升至 0.79%。22Q3 基金低配比例为 0.10%，环 比降低 0.02pct。预计 2023 年随着猪肉消费需求恢复叠加转基因产品落地，农业板 块基金重仓市值比例或将提升。

　　消费有望复苏，多板块有望受益上涨。2022 年受疫情影响，猪肉消费出现下 滑，其中 2022 年 10 月生猪定点屠宰企业屠宰量为 2097 万头，同比下滑 30.63%， 消费需求下降明显。现阶段，能繁母猪产能恢复缓慢，对应 2023 年下半年生猪供给 缓慢增长。消费复苏刺激需求叠加供给增加缓慢，生猪价格有望维持高位从而带动养 殖公司业绩。生猪养殖公司经过回调后均处估值历史低位，养殖公司有望迎来估值修 复提振。 由于根据能繁产能判断，2023 年下半年生猪养殖进入下行周期。位于下行周期 时，生猪存栏量提升从而带动饲料需求提升，饲料公司销量有望提升从而带动业绩提 振。转基因种子有偿销售 2023 年有望开启，转基因商业化落地有望带动公司业绩快 速提升。因此，我们建议 2023 年把握生猪养殖板块、种子板块、饲料板块的投资机 会，同时建议关注宠物板块机会。

　　猪价自 10 月冲高后出现回落，生猪价格出现旺季不旺，消费复苏仍待观察。2022 年猪周期正式反转，生猪价格自 3 月 25 日最低点的 12.12 元/kg 开启上涨态势，并 于 10 月 21 日上涨至顶点 28.32 元/kg，累计涨幅达 133.66%。养殖集团与散养户在 下半年全部进入养殖盈利区间，猪周期正式进入上行周期。 自 10 月高点后，生猪价格开启震荡下跌。进入 12 月传统消费旺季，生猪价格 并未出现上涨，一反常态呈现下跌趋势。由于散养户为追求更高养殖利润，开启大量 二次育肥，叠加此前受疫情影响，交通运输受限，部分地区被迫二次育肥，二次育肥 的大猪于 12 月进行集中出栏。临近年关，养殖集团厂为完成年度出栏计划，集中出栏。集团厂与散养户的集中出栏导致现阶段出现了供大于求的现象，生猪价格旺季出 现下跌，已跌破多数散户与集团厂养殖成本线，产能有望再次出现去化。 现阶段，疫情防护环境有所改善，但猪肉消费需求还未出现明显复苏现象，猪肉 消费复苏仍有待观察，如 2023 年消费恢复至正常年份，生猪价格有望在下行周期维 持高位震荡。

　　能繁产能增加放缓，延长未来盈利期，未来业绩兑现或超市场预期。能繁母猪产 能数量为生猪养殖行业的产量总开关，能繁母猪数量结合配种数量及行业母猪生产效 率 MSY 即可推断整体未来供给量。能繁母猪数量于 2022 年 5 月开始环比正向增长， 产能数量已正向环比增加 7 个月，累计增幅达 5.05%，整体产能增速较为缓慢。上行 周期 7 个月中仅有 6 月份生猪产能环比增速大于 1%，为 2.03%，其余六个月产能环 比增速均不过 1%。能繁母猪数量转换成出栏量通常所需 10 个月，根据如今产能变 化进行推断，2023 年下半年生猪供给虽会增多，但增量有限，生猪养殖公司盈利期 有望延长，未来生猪养殖公司业绩兑现或超市场预期。

　　二元母猪价格变动幅度较小，行业补栏热情有限；仔猪价格上涨提升养殖成本。 仔猪与二元母猪价格变动反映了行业补栏与外购育肥的积极性。自进入 2022 年以来， 二元母猪价格处于 33-36 元/kg 区间震荡，变动幅度有限，可见行业补栏热情度不高， 产能增加幅度有限。 外购仔猪育肥中散养户占比较高，仔猪价格较 2022 年 4 月低点出现翻倍增长， 仔猪价格从 4 月 8 号的 24.25 元/kg 上涨至 10 月 28 号的 51.74 元/kg。仔猪价格上 涨导致外购仔猪育肥养殖户成本增加从而推动行业养殖成本，如未来生猪价格出现快 速下跌，跌破散养户养殖成本线，产能或有可能出现去化。

　　进口量减少，进口量对供给变化影响较小。上轮猪周期，由于非洲猪瘟爆发，为 补充我国猪肉供给，猪肉进口量快速增加。现阶段，国内产能高速恢复，国外进口需 求 降 低 。 据 wind 数 据 ， 2020/2021/2022 年 平 均 每 月 猪 肉 进 口 量 分 别 为 35.86/29.78/13.65 万吨，2022 年数量下滑明显。考虑到现在产能恢复充足，我们认 为未来进口量对生猪供给影响有限。

　　饲料消耗量反证，生猪存栏出现小幅增长，猪价仍有望维持高位。根据中国饲料 业协会数据，猪饲料产量自 22 年 6 月开始出现正向增长，可反证生猪存栏出现小幅 增长，但增长幅度不大，2022 年 8 月猪饲料产量为 1067 万吨，同比下降 4.56%， 与 2021 年饲料产量相比，无明显大幅增长趋势。我们认为从猪饲料产量看，无过大 增幅可证现阶段生猪存栏数量有限，未来出栏供给有限，猪价仍有望维持高位。

　　疫情影响抑制消费，未来消费恢复有望带动猪价上涨。受疫情影响，2022 年与 正常年份相比，猪肉消费出现大幅下降。参考广东省数据，2022 年 7、8、9、10 月 份生猪定点屠宰企业屠宰量分别为 2119/2167/2109/2097 万头，同比分别下降 3.46%/6.96%/15.94%/30.63%。冬季通常为猪肉消费旺季，2022 年因疫情影响出现 较大下滑，无法支撑价格上涨，我们认为 2023 年如猪肉消费恢复正常年份需求，猪 价有望上涨维持高位震荡。

　　养殖利润仍处于高位但产能或出现去化，二次育肥团体已跌破成本线，未来如产 能持续去化发生，可催生板块行情。据 wind 数据，截止 2022 年 12 月 16 日，自繁 自养养殖模式利润为 241.98 元/头，外购仔猪养殖模式利润为 90.13 元/头，较盈利 高点有所下降。由于近两年猪价变动过于激烈，对散养户养殖积极性影响较大，部分 散养户出于对 2023 年下行周期价格下降考虑，对产能补栏进行观望或进行部分去化。 据第三方咨询机构数据，22 年 11 月份能繁母猪出现小幅去化，去化主体主要为养殖 散养户。11 月猪价背景下，二次育肥仍可盈利，但近期猪价快速下跌，二次育肥已出 现亏损。猪价的快速下跌进一步影响散养户补栏积极性，未来或出现产能再次去化， 如产能持续去化发生，可催化生猪养殖板块行情启动。

　　互联网化普及，散户群体出现预判影响产能补给，猪价变动幅度对散户的盈利预 期影响可形成关键。随着互联网化发展，农村互联网普及率提升，导致农村散户可获 得猪周期信息更加方便。2013-2021 年，中国农村互联网普及率从 27.50%上升至 57.60%；2018 年 4 月-2022 年 5 月，农村互联网宽带接入用户数从 10132 万户增 长到了 16453 万户。散户为生猪养殖行业中的主要存在，如散户接收到 2023 年一致 预期的信息诱导，因此可造成散户群体基于此信息进行产能变动。

　　能繁母猪存栏连续 6 个月增长，生猪存栏延续增势。22 年 9 月，生猪存栏 44394 万头，环比增长 3.1%，接近 2021 年底水平，生猪存栏维持高位。同时，生猪单头利 润仍为正。12 月 16 日，生猪自繁自养头均盈利为 241.98 元/头，外购仔猪头均盈利 为 90.13 元/头，能繁母猪正增长，生猪存栏至少未来半年内仍将维持高位。

　　小麦价格高企，玉米回归能量原料主位。根据中华粮网数据，2021 年饲用小麦 消费量大幅增加至 3500 万吨以上。2022 年初以来，受俄乌冲突影响粮食价格涨价 明显，小麦价格最高点达 3300 元/吨，超过玉米价格 2884 元/吨，小麦替代性减弱。 且高粱、大麦等，受乌克兰形势影响开始呈现缩量趋势，预计玉米重回能量饲料主位。

　　工业：玉米深加工需求变化不大。1）淀粉加工：当前淀粉加工行业开工率普遍 偏低，原料库存较高，加工利润较差，且当前淀粉消费处于季节性淡季，短期内玉米 淀粉加工需求难有明显增加。2）燃料乙醇：根据 2018 年玉米消费量测算，燃料乙 醇玉米消耗量约占玉米总消费量 2%-3%，总体占比不大。燃料乙醇生产的初衷为转 化超期超标粮食，生产原则为“不与人争粮，不与粮争地”。在玉米短缺、价格高企 背景下，玉米大量用于生产燃料乙醇可能性不大，玉米的工业需求总体平稳。

　　产量：受大豆政策限制，国内玉米产量难以大幅增长。2021 年 2 月 25 日，农 业农村部发布《关于落实好党中央、国务院 2021 年农业农村重点工作部署的实施意 见》，明确要求东北和黄淮海等地区增加玉米面积 1000 万亩以上；黑龙江省明确提 出扩大玉米种植面积，目标达到 9000 万亩以上。但我国大豆对外依存度高，为稳定 大豆供应，国内大豆政策支持力度增强。2022 年 2 月 22 日，中央一号文件发布，明 确提出“要大力实施大豆和油料产能提升工程。加大耕地轮作补贴和产油大县奖励力 度”。《十四五种植业规划》提出，要求到 2025 年，力争大豆播种面积达到 1.6 亿亩 左右。我国耕地面积 19.18 亿亩，大豆支持政策的增强使得玉米种植面积扩张受限。

　　进口玉米价格低于国内，或压制国内玉米价格。美国内河运输问题得到缓解之后， 前期进口美玉米大量到港，美国玉米进口到岸价 364 美元，刷新 3 个半月低点。而 巴西玉米 2022 年 7-9 月船期到达国内南方港口价 2650-2660 元/吨；乌克兰玉米 3- 4 月船期到港价在 2720-2730 元/吨。现阶段，南方港口玉米报价多在 3030-3080 元 /吨左右，如果进口玉米价格低于国内玉米价格太多，进口玉米数量将会大幅提高，或 将抑制国内玉米价格的上涨空间。 玉米盈余缩小，价格或继续维持高位。需求端看，2022/23 种植季玉米饲用需求 增长，工业需求维持稳定，总需求同比略有提升。供给端看，国内产量不易大幅扩张， 进口或维持高位。2022/23 种植季玉米国内供需缺口持续，总库存盈余减少，预计后 市玉米价格将继续维持高位。

　　受新冠疫情、自然灾害、前期种子库存积压，以及种子企业普遍预期转基因加速、 主动规避品种迭代的库存转商风险等因素影响，2020 年全国杂交玉米制种面积 230 万亩，减少 26 万亩（同比减幅 10%），仍处于历史较低水平。预计 2020 年需种量为 10.6 亿公斤，总供给量为 16.4 亿公斤，库存量会进一步下滑至 5.5 亿公斤水平。国 家粮油信息中心预计，22 年玉米种植面积约增加 3.3%，玉米种植拐点初现。预计 21/22 种植季起，玉米种子将迎来量价齐升。自主选育的优质玉米品种具备更大的向 上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。

　　宏观背景：全面推进乡村振兴，实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。中央农村 工作会议 2022 年 12 月 23-24 日在北京举行，会议指出抓好以乡村振兴为重心的“三 农”各项工作，大力推进农业农村现代化。2022 年 12 月 15-16 日，中央经济工作会 议举行。会议指出加快建设现代化产业体系，实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。 农业及粮食相关政策出台，突出了粮食安全的重要性，有望提振种子需求。

　　品种权保护：政策着力提升我国种业知识产权保护力度和保护水平，有助于激发 我国种业实质性创新能力。2021 年 5 月 28 日，农业农村部种业管理司、法规司在京 组织召开修改《种子法》座谈会。2021 年 7 月，国家农作物品种审定委员会办公室 关于《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》公开征求意见。2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过《种业振兴行动计划》，强调“把 种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风 险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。”我们认为，我国现有的植物保护法规 尚无对转基因植物进行保护的相关条款和规定。近期持续的政策出台指向提高种业战略地位、鼓励实质创新，为转基因技术的加快落地提供了良好的制度环境、市场环境， 转基因政策有望持续推进，建议持续关注政策动向。

　　展望 2023 年，种子板块需求饱满+库存低位，政策有望持续催化板块行情，拥 有优质大品种的种业龙头有望持续受益。种业种植继续推荐国内杂交育种龙头，超前 卡位转基因赛道，渠道优势显著的隆平高科、五代大品种引领玉米种子发展方向，有 望把握转基因玉米机遇的登海种业、转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面 积最广的大北农、种子品种优质，有望借力先正达先进技术、管理经验实现弯道超车 的荃银高科。

　　猪周期有望迎来下行周期，生猪存栏量提升有望带动饲料销量。能繁母猪自 2022 年 5 月以来开始产能增加，能繁产能的变动对应未来 10 个月后的生猪供给量变动， 生猪供应量变动进一步传导至饲料需求变动。由于未来生猪供给增加，生猪存栏量增 加从而带动猪饲料需求提升。现阶段由于消费需求并未完全恢复，生猪产能增加缓慢， 未来随着消费需求的复苏，猪价提升带动产能增加有望进一步刺激猪饲料需求。

　　国外禽流感爆发，引种受限，禽价有望提升带动养殖积极性从而带动禽饲料需求 提升。现阶段，世界各国多地爆发禽流感，国内引种受限；白鸡产业已将近磨底 2 年， 产能持续去化。未来毛鸡价格有望因供给减少出现上涨从而提升带动养殖积极性，进 而进一步带动禽饲料需求提升。

　　水产消费有望受益消费复苏提振，水产饲料销量有望进一步提升。22 年三季度 受高温影响，水产养殖疾病多发、养殖户被动减少投料从而导致水产饲料增速放缓。 进入三季度以来，水产产品价格仍维持较高位震荡，未来待疫情复苏，餐饮行业恢复， 水产需求有望恢复，从而带动水产饲料整体需求增长。

　　饲料原材料价格出现下降，公司盈利能力增强。玉米、豆粕作为饲料产品中的能 量与蛋白质来源，在各家饲料企业产品中占比较高。玉米、豆粕价格出现回调，有望 进一步降低饲料企业运营成本，从而增强公司盈利能力。

　　集中度提升，优势明显的大型企业有望进一步提升市占率。饲料行业的基本逻辑 已发生改变，行业已从前期的中小企业凭借独特优势抢占市场的模式发生转变，现阶 段，行业竞争转变为综合优势比拼。中小企业开始逐渐退出市场，大企业凭借规模化 优势和原料配方优势进一步抢占市场，提升市占率，从而导致了行业集中度持续提升。 2018-2021 年，10 万吨以上规模饲料厂从 656 家增加到了 957 家，全国饲料总产量占比从 49.70%增加到 60.30%。年产百万吨以上规模饲料企业从 2018 年的 7 家 增加到了 2021 年的 39 家，其市占率 2021 年达 59.40%。龙头企业的市占率逐步提 升。2021 年饲料生产量前三的企业分别为新希望、海大集团、牧原股份，CR3 市占 率达 20.41%，CR10 市占率为 40.59%。饲料产品存在同质化困境，未来饲料企业将 通过提供高质量养殖服务与提升技术研发开发差异化饲料产品提升市场竞争力，稳固 市场地位。

　　宠物市场仍处快速扩容期，猫经济发展为未来趋势。 宠物消费市场规模持续增长，宠物行业快速发展。2019-2021 年，城镇宠物犬猫消费市场规模从 2024 亿元增至 2490 亿元，CAGR 达 10.92%，未来有望维持快速 增长。2021 年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2490亿元，相比2020 年增长20.60%， 与疫情发生前 2019 年 18.50%的增速相差无几。 2019-2021 年猫消费市场从 780 亿增至 1060 亿元，CAGR 达 10.77%；2019- 2021 年犬消费市场规模从 1244 亿元增至 1430 亿元，CAGR 达 4.75%，其中 2021 年增长率较 2020 年大幅反弹。相比发达国家和地区，我国宠物市场起步较晚，但中 国宠物消费市场规模持续增长，宠物行业已步入快速发展阶段。

　　2019-2021 年，单只犬年均消费从 2261 元/只增加到 2634 元/只，CAGR 达 7.93%；2019-2021 年，单只猫年均消费从 1768 元/只增加到 1826 元/只，CAGR 达 1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫 主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，未来随着养猫时长的增加与收入的提升，未 来单只猫消费存在快速增长的潜力。 据中国宠物行业白皮书数据，2018-2021 年，中国犬猫数量从 9149 万只增长到 了 11235 万只，CAGR 达 7.09%，维持快速增长；2018-2021 年，宠物主数量从 5648 万人增加到 6844 万人，CAGR 达 6.61%。受疫情影响，居民隔离现象增多，导致了 居民陪伴精神需求增加，因此未来看好新增宠物主人所带来宠物饲养数量提升。

　　人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国城 镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化，单身人群增多的现象。 2010-2021 年，我国 65 岁以上人口从 1.19 亿人增加到了 2.01 亿人；2000-2019 年， 平均家庭户规模从 3.46 人/户减少到了 2.92 人/户；结婚登记人数从 2013 年的 1346.90 万对降低到了 2020 年的 814.33 万对。这三种现象的发生意味着现代社会 的家庭并不像以前一样由多数年轻人与中年人组成，家庭的陪伴需求会随着城镇化的 发展进一步增加，因此有望推动更多居民转化为新增宠主从而带动宠物饲养数量。

　　国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。据中国宠物行业白皮书，在猫主 粮品牌使用率 TOP10 中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、网易严选、卫仕为 国产品牌；在犬主粮品牌使用率 TOP10 中，伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉为国 产品牌。国产品牌挤进前十榜单的数量增加，与前几年相比增加明显，但整体使用率 与国外品牌相比仍有差距，未来提升空间广阔。未来国货替代为宠物食品市场发展的 主要方向。

　　宠物角色认知改变带动宠物市场消费需求。2020-2021 年宠物角色认知表中将 宠物看作是家人的比例分别为 85.3%和 85.1%，将宠物看作是朋友的比例分别为 6.7% 和 8.5%。随着社会结构变化和经济发展，人们的养宠观念明显改变，宠物逐渐成为 其情感寄托，角色认知的深刻改变也将进一步促进宠物消费市场的增长。

　　国产企业线上网络端高速发展，线上市场强力支撑公司成长。与国外市场对比， 我国网络零售市场更为发达，多数宠主偏向线上进行宠物食品购买，近年来我国宠物 食品市场网络端销售渠道呈现高速发展态势。参考乖宝、中宠、佩蒂三家公司 2022 年网络销售数据，佩蒂京东网络销售额 8、9、10、11 月同比增长率分别为109.97%/131.07%/140.42%/134.40%; 中宠旗下品牌淘宝销售额 8、9、10、11 月同 比增长率分别为 30.50%/51.32%/70.72%/37.20%；乖宝旗下品牌淘宝销售额 8、9、 10、11 月同比增长率分别为 5.85%/13.62%/27.93%/14.65%。由于新增宠主中年轻 与老年宠主占比较大，消费习惯偏向于网络购物，未来宠物食品线上市场有望进一步扩容。

　　公司核心生猪养殖出栏量高速增长，建立全产业链发展机制。公司 2013-2022 年，生猪出栏量从 130.68 万头增长到 6120.1 万头，九年 CAGR 达 53.33%。公司以市场需求为导向，建立育种体系，坚持价值育种；建立核心群-扩繁群-商品群的繁 育体系，选育优秀种猪及商品猪进行生产并进行市场销售。公司同时拓展了屠宰产能， 屠宰主要为公司养殖生猪。公司建立了专业肉质检测中心，凭借产业链优势，对种猪 和商品猪肉质开展测定工作，为肉质选育提供数据。

　　猪鸡共振带动业绩，全年业绩扭亏为盈。2022 年公司 1-9 月共出栏生猪 1241 万 头，肉鸡销量达 7.83 亿只。上半年，生猪价格和黄羽肉鸡价格均低于公司养殖成本 线，导致了公司业绩出现亏损。随着生猪供给减少以及黄羽肉鸡产能去化，叠加猪肉 与鸡肉互为替代消费品，因此生猪价格与黄羽肉鸡价格均出现大幅提升，公司生猪综 合养殖成本近 17-18 元/公斤，黄羽肉鸡成本近 6.7-6.75 元/公斤，现阶段肉类价格远 远大于公司养殖成本线，公司业绩扭亏为盈。 公司能繁母猪数量充足，出栏目标有保障。能繁母猪存栏自五月开始环比转正， 对应 10 个月后生猪供应量开始增加，但现阶段能繁母猪产能增加缓慢，叠加疫后消 费复苏带动猪肉需求提升，23 年猪价有望出现淡季不淡现象。公司母猪储备充足， 截止 22 年年底公司拥有高质量能繁母猪 140 万头，可保障公司 2023 年出栏目标。

　　“立足四川，走向全国”的生猪养殖企业。巨星农牧 2007 年正式进军生猪养殖 行业，2020 年通过振静股份资产重组上市。目前，公司已发展成为西南地区领先的 生猪养殖企业。公司在川渝等区域拥有 41 家子公司，业务涵盖生猪 养殖、肉鸡养 殖、饲料业务以及皮革业务。2021 年公司实现营收 29.83 亿元，同比增加 107.26%， 实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长 102.84%，生猪出栏 87.1 万头，同比+176.5%。

　　种源优势显著，生产管理效率突出。管理方面，子公司巨星有限与世界知名的养 猪服务技术公司 Pipestone 紧密合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、 猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。种源方面，PIC 种猪 生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强，巨星有限与 PIC 中国深度合作 多年，已形成四阴母猪群体。得益于优秀的种源与管理，公司成本优势明显。在猪价 下行期，公司养殖业的毛利率依然保持在 19.42%。 出栏量稳健增长，募投项目投产将继续增加产能。2020 年 11 月，公司定向募资 28 亿元建设宜宾、古蔺、平塘等 6 个生猪养殖项目；2022 年 4 月，公司发行可转债 10 亿元用于德昌繁育一体化项目。2021 年底，公司有约 10 万头母猪产能，200 万 仔猪产能。随着 2022 年募投项目投产，预计可增母猪产能 8.6 万头，出栏生猪 225 万头。2021 年公司生猪出栏量 87.1 万头，22/23 年有望实现出栏 150/300 万头。随 着 2023 年猪价有望反弹，公司盈利能力将大幅提升。

　　依靠新疆地区降本增效，扩展疆外领域增加产能。公司在 2015 年合并天康控股 后，切入生猪养殖行业。依靠新疆地域地理优势，生猪养殖成本优异。后期开拓疆外 甘肃、河南地区生猪养殖业务，产能产量持续扩大，并于 2021 年完成生猪出栏 160 万头。2021 年受生猪价格下行以及疆外区域养殖成本过高所造成的影响，生猪养殖 业务亏损过大，但随着河南、甘肃区域的疫病防控能力提高，生猪养殖业务营收端有 望改善。 养殖产业链布局，饲料、玉米收储、动保多点开花增强公司硬实力。2021 年天 康公司营收多业务分布较为均衡，其中包括食品养殖、饲料、制药动保、玉米收储、 油脂加工业务，其营收占比分别为22.20%/32.62%/6.22%/24.33%/10.42%。公司并 未押注单一赛道，多业务均衡发展有助于公司在一项业务出现亏损时，其他业务为公 司业绩进行支撑，维持现金流稳定，增强公司在行业中的综合竞争力。

　　动保疫苗业务稳定，P3 实验室获得 CNAS 认证，动保领域竞争力加强。公司疫 苗产线覆盖种类多，涵盖口蹄疫疫苗、小反刍兽疫疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗、 布病疫苗等多类疫苗，其中口蹄疫疫苗占比最高，近 60%。近期猪价反弹，养殖户育 肥补栏积极性提升，猪用疫苗需求迅速增加，有望增加公司动保领域营收。公司 P3 实验室获得 CNAS 认证，增强公司科研硬实力，未来有望力助公司培育新产品，增 加动保营收。

　　生猪养殖新秀，实行“饲料+养猪”双主业发展战略。公司成立于 2011 年 4 月， 设立之初主业为猪用饲料；从 2014 年开始，公司涉足生猪养殖行业，养殖体量不断 扩大。2021 年公司实现营业收入 180.38 亿元，同比增长 56.62%； 归母净利润15.20 亿元，同比转亏。其中，生猪养殖收入 37.34 亿元，较上年同期增长 18.96%， 毛利率为-13.05%。公司实行“饲料+养猪”双主业发展战略，力求提升生猪产业链价 值，打造产业链一体化经营优势。

　　公司出栏量高速成长，养殖成本仍具备下降空间。2021 年公司生猪出栏量 324.59 万头，较上年同期增长 141.10%，其中仔猪占比约 58.30%、育肥猪占比约 40.61%。公司更加注重养殖质量，育肥成本未来有望下降至 16 元/公斤。二季度以 来，随着猪周期进入上行通道，公司养殖板块的业绩有望大幅改善。 饲料业务快速成长，已发展为国内大型饲料企业集团。21 年公司实现饲料收入 101.31 亿元，较上年同期增长 55.47%，实现饲料销量 284.08 万吨，较上年同期增 长 36.48%。公司目前饲料产能约 700 万吨，2022 年公司将力争完成饲料外销 500 万吨，中期目标计划实现外销 1000 万吨。

　　饲料稳步增长，原材料降价带动盈利提升。公司饲料销量为国内饲料行业第一， 饲料产品包含禽饲料、猪饲料、水产料、反刍饲料全品类饲料，销售体系建立完善， 饲料产能充足，规模优势明显。预计 2022 年大宗农产品价格大幅上行削弱公司饲料 单吨毛利，现阶段饲料原材料玉米价格维稳，大豆价格持续下降，公司有望迎来利润 修复。 生猪出栏稳步提升，成本进一步下降提升净利。截止 2021 年，公司育肥产能已 达 3800 万头，根据公司股权激励行权条件，公司 2022、2023、2024 年出栏量分别 为 1400 万头、1850 万头、2350 万头。截止 2022 年 11 月末公司已完成出栏 1304.70 万头，2022 年可顺利完成计划目标。公司截止 9 月份，自养成本为 18 元/kg 左右， 放养成本为 16 元/kg 左右，未来随着养殖管理水平提升以及死淘率的降低，公司成 本有望进一步降低提升净利。

　　饲料业务稳健增长，稳定支撑净利增长。公司主营业务为饲料销售，截止 2022 年 6 月，公司饲料销售收入占比达 83.62%，为公司收入主要来源。公司打造了“骆 驼牌”饲料，饲料产品以猪料、禽料、水产料为主，采用原料集中采购，发挥公司规模优势降低成本。公司强化饲料产品研发、创新推出液体发酵教槽料与固体生物发酵 饲料等产品，专利技术优势领先。 养殖业务维持高增，辅以肉制品业务产业链延伸发展。公司生猪养殖业务以自繁 自养为主、公司+农户为辅发展，先后在湖南、甘肃等区域建设现代化种猪繁育基地， 并在湖南、广东等区域自建现代化生猪养殖基地。公司 2022 年 1-11 月累计出栏生 猪 186.95 万头，公司计划 22-24 年分别出栏 200 万头、350 万头、500 万头，22 年 可顺利完成计划目标。公司从 1995 年开始从事生猪屠宰及肉制品加工业务，在湖南 株洲、河南南乐等区域投资建设了现代化的肉制品生产加工基地、中央厨房生产基地， 肉制品以香肠、腊肉等中式风味产品为主延伸下游产业链增强公司竞争优势。

　　国内高科技种业龙头，“内生发展+外延并购”实现稳健壮大。公司成立于 1999 年，在 2000 年成功上市。期间公司始终聚焦种业，不断拓展产业布局，至今是国内 最大种子企业。形成以水稻、玉米、蔬菜种业为导向，以小麦、棉花、油菜等种业为 延伸的“3+X”种业运营模式。2016 年，中信集团入主之后，公司开启内生发展+外 延并购发展，吸收国内优质种业资源，开拓巴西市场，至今布局范围不仅覆盖我国国 内主要水稻玉米种植区还在巴西、美国、巴基斯坦、菲律宾等多个国家，建有水稻、 玉米、蔬菜、谷子和食葵育种站约 50 个，试验基地总面积 1.2 万亩，主要农作物种 子的研发创新能力居国内领先水平，其中杂交水稻、玉米种子业务始终位居世界前列。

　　玉米种业的领军者，公司竞争力强。公司是我国玉米种子行业中的龙头企业，引 领我国杂交玉米高产品种的选育。公司多年来深耕种子研发领域，具有深厚的技术储 备和强大的科技创新能力。公司以紧凑型杂交玉米作为发展方向，连续两次创造世界 夏玉米高产记录，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业。公司品系储备丰富，大 单品销售持续景气。另外近年来随着种子政策进一步向鼓励和保护创新倾斜，注重研 发投入且具备高品质种子的头部公司有望快速发展，登海种业凭借领先的品种竞争力 和品种储备有望获得更高的市场份额。 玉米种业持续景气，供需两旺持续赋能。2017 年以来，国内玉米去库存，当前 产需缺口约 1800 万吨。在政策调控下，玉米播种面积回升，2022 年以来叠加俄乌冲 突、国内异常高温影响，粮食安全重要性凸显，粮价持续景气，玉米种植热度升温。 上游制种环节来看，2022 在 2021 年高基数水平上仍有升高，主要系农资价格及人 力成本升高。下游销售环节方面，农户购种需求旺盛，为公司业绩增长提供充沛动能。

　　上下游改善，公司估值有望提升。公司 2022 年前三季度，受原材料价格上涨、 猪周期下行期与疫情因素，饲料成本承压，需求降低。现阶段，猪周期上行，禽周期 启动，饲料需求提升；饲料原材料玉米价格维持稳定，豆粕价格下降提升公司毛利率， 公司业绩有望改善。 消费复苏与后周期变化有望带动公司估值提升。近期消费复苏有望带动水产与 猪、禽肉制品需求，水产消费与餐饮供应链关联度较高，公司饲料产品中水产饲料毛 利率最高，业绩有望提升。猪周期进入高价后周期后，带动饲料与动保需求，参考前 几轮周期，饲料与动保板块出现较高涨幅。 公司生猪养殖业务带来正向受益改善。综合养殖成本为 16.3 元/kg，属于养殖公 司成本第一梯队。2021 年因生猪养殖业务净利出现大幅下滑，2022 年规模扩张叠加 养殖业务正收益，公司净利高速增长。

　　公司国内市场增速亮眼，长期可维持 30%增速。公司爆款产品爵宴鸭肉干 2022 年双 11 期间销售收入达 2500 万，品牌建设初有成效。现阶段，自主品牌毛利率可 达 30%左右，受国内代理影响，国内市场毛利率为 22%-23%，国内市场仍处亏损， 随着自主品牌销量增加，国内市场有望扭亏为盈。 宠物市场逆经济属性强，公司作为零食龙头有望享受行业红利。2019-2021 年， 城镇宠物犬猫消费市场规模从 2024 亿元增长到了 2490 亿元，两年 CAGR 达 10.92%， 此前受疫情拖累，增速放缓，未来有望恢复整体 20%增速。 公司三地产能利用率提升快，越南产能 2022 年增速达 120%，柬埔寨预计 2023 年产能利用率达 50%，国内预计 2023 年产能利用率达 90%。预计 2023 年柬埔寨、 国内、新西兰 4 万吨干粮产能利用率可分别达 50%/90%/30%，利用率快速提升有望 进一步带动净利率提升。

　　公司坚持海内外市场同步拓展。2013-2021 年国外业务营收从 4.59 亿元增长至 20.97 亿元，CAGR 达 18.39%；中国大陆营收从 0.43 亿元增至 6.89 亿元，CAGR 高达 56.74%，2013-2021 年中国大陆营收占比持续上升，从 8.51%增至 24.74%， 公司国内市场有望维持高速增长。 公司产能建设充足，可支撑未来业绩提升。公司已在全球共有 20 间（国内 12 间，国际 8 间）现代化的高端宠物食品生产基地，全球供应链布局已日臻完善；依托 产业基金及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为 一体的“中宠生态圈”。中宠共获得国家专利授权 144 项，专利优势明显。

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