阳光娱乐-招商百果园成立于2001年，是一家采用线上线下一体化、店仓一体化模式的水果专营零 售商。公司主要从事水果、果干和果汁等果制品的销售，自2020年起通过“熊猫大 鲜”业务开始拓展其他大生鲜的供应，目前供应的其他大生鲜包括蔬菜、鲜肉及海 鲜产品、粮油、乳制品等。百果园是我国最大的水果零售经营商，在我国的市场份额 为1.0%。同时，公司也有与第三方平台和团体客户合作的分销和批发业务。分销业 务主要是面向第三方外卖平台，或是向若干有餐饮需求的主要客户（如企业、餐厅 及高铁公司）进行直接销售。

　　公司主要通过特许经营业务模式建立线下零售门店，线下门店网络主要有主动管理 的加盟门店、委托管理的加盟门店（区域代理）和自营零售门店等门店形式。截至 2022年12月，公司线多个城市，是我 国最大的水果零售网络。其中，5,631家为加盟门店（占比99.7%），19家为自营门 店。

　　水果需求受疫情影响较小，公司21-22年保持高速增长。公司2022年实现营收113.12 亿元，同比增长9.94%，经调整净利润3.38亿元，同比增长34.66%。营业收入和经 调整净利润19-22年CAGR分别为8.02%、10.14%。

　　按产品划分，公司主营品类由新鲜水果、干果及其他大生鲜三部分构成。 （1）新鲜水果为公司销售的主要产品，公司一年内提供超过60类水果，涵盖范围 广，提供瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等多品种。从销售额看，2019-2021年新 鲜水果产品营业收入分别为84.48、83.29、94.85亿元，2020-2021年同比分别增 长-1.41%、13.88%，驱动因素主要有公司管理的加盟门店扩张（2021年新增362 家），以及线下零售门店消费复苏。从销售占比看，新鲜水果营收占比稳定在96%左右。 （2）干果销售业务承担补充型角色，营收占比约在3%左右。从销售额看，2019- 2021年该产品营业收入分别为2.69、2.31、3.03亿元，2020-2021年同比分别增长14.13%、31.17%。 （3）其他大生鲜主要包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮油、乳制品等。营收占比逐 年提升，从销售额看，2019-2021年其他大生鲜的营收分别为0.33、0.77、2.03亿 元，2020-2021年营收同比增长133.33%、163.64%。从销售占比看，2019-2021 年营收占比分别为0.4%、0.9%、2.0%，同比增加125pct、122.22pct，主要原因为 公司于2019年推出大生鲜战略，进军生鲜市场，2020年推出“熊猫大鲜”业务作为公 司其他新鲜食品的品牌名。

　　按经营分部划分，公司营收由水果及其他食品销售、特许权使用费及特许经营收 入、会员收入以及向加盟门店提供系统维护服务收入四部分构成。水果及其他食品 销售为公司最主要的收入来源，2022年销售额共计109.82亿元，占总收入的 97.1%。按分销渠道划分，公司有加盟门店、自营门店、区域代理、直销和线上渠 道等五类渠道。加盟门店为主要渠道，2022年加盟店收入88.51亿元，占总收入的 80.6%。区域代理模式主要为公司17-18年期间发力下沉市场、加快门店密度所采 用的阶段性手段，未来区域代理模式将暂停推进。

　　毛利率方面，2019-2022年公司整体毛利率分别为9.8%、9.1%、11.2%、11.6%，逐 年稳步提升。分渠道来看，（1）公司向加盟门店销售水果和其他食品的毛利率从2020 年的7.1%同比提升2.1pct至2021的9.2%。（2）向自营门店销售水果和其他食品的 毛利率保持相对稳定。（3）区域代理的毛利率在2019-2022H1期间稳定在0.9%-1.0% 区间。（4）直销毛利率在2020-2021期间有所下降，源于公司为扩大企业客户群制 定的优惠定价策略，以及苹果价格下跌导致附属公司津成泰（以批发苹果为主营业 务）毛利率水平下降。（5）线上渠道尚处于持续投入的成长期。随着线上产品组合 优化，以及线上消费者私域运营成熟，线上渠道的毛利率水平将稳步提升。净利率 方面，公司2019-2022年净利率分别为2.8%、0.7%、2.4%、2.7%，随着公司门店加 密、运营效率提升，公司盈利能力有所提升。

　　截至2021年末，公司前三大股东分别为创始人之一余惠勇（25.5971%）、宏愿善果 （8.6499%）、恒义利投资（8.0442%）。

　　高管及核心人员富有生鲜行业经营和零售经验。公司董事会由12名董事组成。董事 长余惠勇先生是百果园的创始人之一，主要负责管理集团股东大会决议案实施情况 及制定集团整体战略。余惠勇先生在生鲜食品行业拥有约30年经验，在农业方面也 积累了丰富经验，曾担任江西省农业科学院食用菌研究所研究员。副董事长田锡秋 先生主要负责协助制定本集团整体发展战略，曾经营其自有水果业务。

　　公司IPO募集资金将主要应用于六大领域。（1）研发：通过成立实验室，配备专门 人员开展研发工作，加强研发能力；（2）供应链：建立专用加工厂孵化自主品牌产 品；（3）自动化：启动自动驾驶汽车解决方案，增加自动化生产线）物流仓 储：设立其他大生鲜加工区并优化分类、包装；（5）运营管理：研究消费者体验、 需求，优化会员运营能力；（6）IT：建立线上、线下一体化中台，升级ERP系统。

　　生鲜食品万亿规模，市场增长空间广阔。随着消费水平的提高，中国消费者对健康 饮食重视度提升，对新鲜度要求较高的水果、蔬菜等生鲜食品的消费需求稳步增长。 根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，中国生鲜食品零售总额由2016年的3.5 万亿元已增长至2021年的5.6万亿元，5Y CAGR达到10.2%。根据公司招股书引用的 弗若斯特沙利文数据，2026年我国生鲜食品零售总额预计达到8.5万亿元，10Y CAGR将达到9.4%。同时，线上渗透率持续提升。根据弗若斯特沙利文，2021年线%，零售渠道的全方位开拓将持续 助力行业市场规模的扩张。

　　水果产品需求稳定，零售市场扩张加速。水果产品种类繁多，一年四季均有应季水 果实现稳定供给。同时，水果需求稳定，是高损耗率、短保质期的非标产品，兼备计 划性和即时消费属性。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，中国居民人均 瓜果消费量从2016年的43.9千克上升至2021年的52.7千克，5Y CAGR为3.7%，预计2026年将达到60.5千克。在运输端冷链技术进步等因素驱动下，中国水果零售市 场也从2016年的8270亿元快速增长至1.2万亿元，5Y CAGR达到8.2%，预计2026年 该市场规模达到1.8亿元。

　　我国传统水果产业链条长，面临环节协同效率低的困境。水果产业链共可分为三个 端口，种植端、渠道端和需求端。种植端人均耕地面积少，种植集中度较低，农业生 态专业化以及机械化程度不高，且缺乏科学的栽培技术和采后处理技术，导致产品 质量参差不齐。渠道端链条长，传统模式下，水果销售需要经过供销合作社、产地批 发市场、销地批发市场等到达零售端或团体客户，最终才能接触最终消费者。根据 公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，流通环节的低效率导致了水果行业的高损 耗率，行业平均损耗率为35%-45%。目前，国内仅百果园等头部水果专营零售企业 构建起水果行业全产业链生态体系，随着行业规模扩张，拥有体系化商业模式的企 业的优势将会进一步凸显。

　　水果产品零售溢价高，常见水果平均溢价可达30%以上。以2021年中国销量前十（全 国城市农贸中心联合会发布）中的四种水果为例，苹果、西瓜、香蕉和鸭梨，根据商 务部和国家发改委公布的数据计算得，苹果、香蕉两种四季水果的价差变化波动比 较稳定且趋势较为一致，冬季价差较小，夏季价差较大，而鸭梨和西瓜两种时令水 果价差季节性变化更强。根据商务部和发改委数据，2020年1月至2022年11月，苹 果、香蕉、鸭梨、西瓜的平均零售溢价率分别为47.96%/35.31%/40.96%/31.91%， 西瓜在非应季时节的最高溢价率可达到56%。

　　现代零售、水果专营连锁零售和电商渠道凭借供应链优势，产业链中损耗相对更小， 优化购物体验，市场份额将持续提升。中国水果零售主要渠道有农贸市场、现代零 售（包括超市、生鲜超市以及便利店）、电商渠道和水果专营零售（包括水果专营连 锁零售及夫妻店）。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2021年现代零售为最重要的零售渠道，占比达37.0%，其次是农贸市场（25.0%）和水果专营连锁零 售（13.5%）。针对于水果产业链面临的运输效率低、损耗率高的痛点，线下水果专 营连锁零售渠道通常覆盖1-3公里范围内的社区，提升更新上架品类和运输的效率， 降低运输难度和损耗。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，电商和全渠道 新零售的市占率从2016年的3.3%提升至2021年的12.8%，预计将在2026年提升至 19.5%。

　　水果零售行业市场集中度低，竞争激烈。水果零售商的竞争优势可以体现在标准化 体系和品牌声望、物流和仓储、优质果品供应质量的把控、资讯和运营管理以及资 金等五大方面。根据公司招股书，以水果零售额划分市场份额，我国水果零售企业 CR5仅为3.6%，专营企业CR5仅为1.8%。百果园均以1%的市场份额位列榜首。

　　前五大水果零售企业中，百果园是水果专营连锁零售商，永辉超市是传统生鲜超市 龙头，美团、多多买菜和盒马鲜生均为生鲜电商平台。在生鲜电商平台中，O2O平 台模式、前置仓模式、社区团购模式以及“到店+到家”等多种商业模式并存，提供 差异化的零售服务，以满足不同层级消费者的消费需求。根据百果园招股书的2021 年的门店数量对比，百果园的门店体量在水果零售和专营企业中均断层领先。

　　龙头企业扩张零售网络，推进线上线下一体化，保证配送效率。一方面，大部分水 果产品保质期短、不易储存，因此水果产品采购具有单次购入少、购买频率高的特 点，从而开在“家门口”的社区门店可以更好满足消费者对于方便、快捷的购物体 验的需求。另一方面，线下门店布局为水果产品的线上销售提供了仓储能力，也保 证了线上零售送达的及时性。在水果零售企业和水果专营企业中，百果园的门店零 售网络均位列榜首。

　　百果园是中国水果行业中少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一。自有产 品品牌利于形成差异化，培育消费者形成消费粘性，获得品牌溢价，避免陷入低收 益的价格竞争。

　　公司产品战略以“好吃”为第一标准，率先在行业里建立水果品质分级体系，提升 品控标准化和专业度。2013年，公司率先于国内建立并推出以口感为导向的水果 品质分级体系，根据鲜度、细嫩度、香味、安全性、脆度、糖酸度，将水果分成招 牌（非常好吃）、A级（很好吃）、B级（一般好吃）、C级（放心实惠）等四个等 级。公司基于分级标准，给不同品质层级的水果相应定价，匹配不同购买力的消费 者的需求。公司的分级标准利于打造“产品品牌”。对于非标属性较强的水果品 类，清晰制定、长期实施的分类标准可以“标品化”产品，便于公司控制品质、口 感等，打造独家品类心智。

　　公司储备独家分销的优质产品品牌，通过差异化产品巩固中高端水果品类溢价。公 司全年稳定的水果品种超过60种。同时，通过注重开发、与相关供应商密切合作， 百果园已成功推出31个独家分销的招牌和A级品类的自有产品，涵盖20种水果类 型，包括苹果、草莓、榴莲、葡萄、蜜瓜、西梅等。百果园在中国共注册了211个 水果品牌名称商标，如草莓品牌“红芭蕾”和榴莲品牌“大芭猫山王”。公司招牌和A级 水果的零售价通常高于B类水果，2022年招牌和A级零售额占比达到70%，全部自 有品牌水果在门店零售额占比达11%。

　　水果公司做出差异化产品的主要路径之一是深入产业链，从源头上保证果品。公司 主要通过技术赋能（农业技术、信息技术）、少数股权投资上游种植基地等方式， 为产地提供种植、育种、催熟等技术和资金资源，可以在早期参与稳定产品品质和 孵化自有品牌。2022年，公司向提供各类农业技术相关服务的供应商采购的金 额，约占同期水果采购金额的35%。

　　公司持续投入种植技术也利于开发新品类，开拓新的细分市场。近年行业新趋势是 水果新品类供给层出不穷，但很多新品类持续期较短、多为“昙花一现”，较少能 实现规模化、稳定供给的商业化落地，对于公司的品牌和业务体量的影响有限。水 果新品类主要有两类路径，一个是通过进口、培育等方式，把小众品类推广成大众 /热门品类的市场教育过程。另一类是在大众品类的基础上精进研发新的品种，这 一类市场需求更为确定，可以在平均大众品类行业均价基础上获得产品溢价。公司 精进土壤改良、培育等技术，也可以推广该品类的种植，以此来加大水果年总供给 量，承接更大的需求。

　　公司的红芭蕾草莓和良枝苹果均为路径二的经典案例： 红芭蕾草莓：公司针对草莓的种植需求改良土壤改良、肥料研发等技术，培育出红 芭蕾草莓，该品类与公司的B级草莓相比，在口感、糖度值、外观等多维度略胜一 筹。2019年公司将招牌级红颜草莓成功打造为红芭蕾草莓品牌，同期红芭蕾草莓的 门店零售销售额从2019年的1.43亿元增至2021年的2.31亿元，复合年化增速为 27.1%。零售价比公司的B级草莓零售价高出约一倍，损耗率远低于市场平均水 平。 良枝苹果：公司通过升级土壤改良、营养管理改善、种植及植保方案等技术培育良 枝苹果，截至22年12月已有40个合作种植基地采用该技术种植，在我国从山东到 陕甘地区均可行。良枝苹果的门店零售销售额由2019年的1200万元增至2022年 5800万元。2021年，良枝苹果的平均零售价为公司B级苹果零售价的两倍。

　　公司在供应链的各个环节均通过技术把控品质，具有严格的果品质量内控管理体 系。（1）自建三个食品安全检测中心（深圳、郑州、上海），建设深圳食品安全 检测中心、郑州食品安全检测中心及上海食品安全检测中心，分别保证华南大区、 华中大区和华东大区的食品安全。（2）精细化设计6大温控体系，满足不同果品仓 储需求，实现从采购-仓储-配送的全供应链一体化管理。（3）推出“三无”退货 服务，即当消费者认为水果的风味不及预期，无需出示产品和发票，无需提供充分 理由即可要求退款，最高可按购买价全额退款。公司自2009年推出“三无”退货服 务，沿用至今，展现了对于产品品质的自信，也体现了高效服务的禀赋。

　　公司基本贯彻线上线下一体化战略，线下门店保证货品高效供应、提升消费者体验， 线上渠道重在扩大品牌声量。公司门店布局加密有助于提高消费者复购率、粘性和 频次，同时门店的管店比提高能有效提升门店运营和商品配送效率。

　　（1）公司拥有我国最大规模的线下水果零售网络，触及范围广，初具规模效应。公 司零售网络由自营门店、加盟商运营并由公司管理的加盟门店及由加盟商运营并由 指定区域代理管理的加盟门店共同构成。截至2022年12月，公司线家为加盟门店（4,577家为公司 管理的加盟门店，1,054家为委托管理的加盟门店），19家为自营门店。水果消费具 备高频购买特征，消费者多为步行购买，因此门店分布密度高，利于培养消费者粘 性。根据公司招股书，公司门店主要位于距目标终端消费者步行15分钟内，成为终 端消费者社区生活圈的一部分，具有路径依赖性、容易满足社区消费者的个性化需 求、开店灵活及成本低等显著优势。同时，公司打造智能选址系统能够综合周边商 圈的变化、客流、消费能力等参数，有助于为加盟商在住户密度高、消费能力强的社 区高效、精准地布局门店提供意见。

　　（2）公司践行“线上做宽，线下做专”，多元化发展线上渠道，打造私域运营，为 消费者提供线上下单、送货到家和到店自提服务。公司推行线上线下一体化，建立 百果园手机APP、百果园微信小程序等自营渠道，同时也布局天猫、京东、抖音等电 商平台。因线元可免配送费，消费者通常会比线下更有加购品类凑单的 倾向，而菜蛋米奶等常见生鲜品类能满足大部分消费者备齐蔬果的诉求。因此百果 园拓宽生鲜产品品类，所有大生鲜品牌公司已注册“熊猫大鲜”商标。截至22年年 底，公司线%。

　　公司已建立全国性的仓储网络，并推行“店仓一体化”模式，提高物流效率，进而实 现高周转、低耗损。截至22年年底，公司在全国建立29个仓库，仓库也为当地的初 步加工配送中心，现有的仓储网络可以满足公司实现万店布局的供给。店仓一体化 模式下，门店既承担线下销售的零售角色，也承担线上购买和配送服务的仓库，利 于提供到店自提、及时达和次日达等送货到家服务，配送服务承诺最快于29分钟内 送达。

　　在自营门店和公司管理的加盟门店中，公司2019-2021年在一线%、3.0%，平均门店收入为305.6、 261.8、270.1万元。2022H1，公司在一线%；下沉市场门店占比持续提升，22H1数量占比为33.5%，收入占比为22.1%。 2019-2021年，二线城市的门店平均年均收入低于三线及以下城市，主要系部分二线 城市中市场竞争较为激烈，而三线及以下城市的水果零售渗透率相对较低，公司在 下沉市场的门店选址方面具备先发优势。

　　公司全方位帮扶加盟商，自上而下贯彻果品分级标准体系。根据百果园官网，公司 的加盟模式分为A、B两种，其中模式A为主要加盟模式，总投资费用约27.7-29.7万 元，模式B为8.5万元。公司的新增加盟门店主要从存量生态中诞生，即由老店的店 长、店员和存量加盟商新增开店，其余新增门店为夫妻老婆店转化、其他业态加盟 商加入、小型水果零售商加盟等。

　　公司根据门店类型实施有差异的、高效有序的管理模式。对由百果园管理的加盟门 店，加盟商利用线上订货系统订货，百果园的ERP系统提供货品预设建议单价，并 基于系统单价及实际收获数量结算货款，交易中货品售出后概不退货、不安排回购、 无追索权。对委托管理的加盟门店，通过区域代理在线上系统订货并自行定价，转 售给其负责区域内的加盟门店，并就坏果数量、损坏原因判定是否需要赔偿损失。 此外，百果园与所有加盟商签订特许经营安排，保障加盟商的利益及自身品牌形象。 对自营门店，百果园采用与加盟门店一致标准、流程加以管理，各门店对接相同IT系 统。 公司目前主要运营“百果园”和“果多美”两个自主渠道品牌。百果园是公司自主 开发的专有渠道品牌，主要面向中高端市场，为有一定消费能力的消费者提供高品 质果品，该品牌下共有5,519家加盟门店及10家自营门店。果多美品牌下共有105家 加盟门店和2家自营门店，主要分布在北京。根据销售产品和客群定位不同，百果园 门店多采用面积约50平方米的社区店，而果多美通常采用面积约150平方米的门店。 截至2021年，百果园品牌创造80.43亿元的收入，占比90.8%，为主要收入来源。

　　公司私域运营初现成效，会员复购率在专营零售商中位列第一。截至2022年年底， 所有分销渠道的会员数超过7400万名，付费会员数超过96.7万名。根据公司招股书， 2021年公司日均订单数超过79.5万单，会员的购买额约占门店和线%。 同期，付费会员的每月购买频率及每月购买金额较非付费会员分别高出约140%和 160%。2021年公司会员整体复购率达49%，在水果专营零售商中位列第一。

　　公司分级运营会员体系打造私域，培育消费者粘性。公司为客户主要提供两种会员 计划：（1）普通会员计划：消费者可选择免费加入，通过购买金额的积累升级会员 等级，享受不同层级的会员权益。（2）付费会员：消费者需缴纳会费，在普通会员 权益的基础上，可享受到每月优惠券、免费试吃、新品试吃等额外权益。

　　公司积极采用各类线上平台加强与消费者互动，与线下门店一起强化宣传效果。为 与消费客群培养紧密联系，线下店长们围绕门店建立约2.24万个微信群，与超过870 万名微信社群粉丝进行实时互动。截至2022年年底，公司已积累约1060万名微信公 众号粉丝、180万名抖音粉丝和33.6万名微博粉丝。 公司自从22年开始推广“每日一抖”计划，推动全国所有零售门店每天在抖音直播 或者发布短视频。22年，公司集团和门店的直播观看数累计达7500万人次，自营 和指定达人短视频曝光量累计达1.6亿。

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