首页〈金森娱乐平台籽类零食龙头，打造多元产品系列。甘源食品（002991.SZ，简称“公司”）成立于2006年，总部位于江西省萍乡市，2020年于深交所上市。

　　成立以来，公司专注休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。

　　公司通过改良和创新，实现了籽类休闲食品从手工作坊到自动化、标准化、品牌化运营的转变。

　　2016 年，“甘源”品牌被中国副食品流通协会授予“2016 年度中国食品行业创新十佳品牌”；2017 年，公司蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆获得中国食品工业协会经典产品奖；2018 年，“甘源”蟹黄味瓜子仁获得第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。

　　产品形态涵盖豆类：蚕豆、青豌豆、瓜子仁等，坚果：夏威夷果、花生、巴旦木、松子、腰果、核桃等，烘焙制品：饼干、仙贝、薯片等，以及混合多种品类的综合产品。产品口味类型丰富，包含蟹黄、咸蛋黄、芥末、蒜香等。

　　公司的经典三样产品：青豌豆、蚕豆、瓜子仁长期贡献较多收入，并产生了蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。

　　公司董事长、总经理严斌生为公司控股股东及实控人，持股比例为 56.24%。公司副董事长、副总经理、董事兼董秘严海雁持股 6.25%，为第二大股东。

　　2022 年 5 月公司审议通过 2022 年员工持股计划（草案），计划以 25.66 元/股价格向公司副总经理、财务总监、董事等核心员工出售合计约 126 万股股份（占总股本 1.35%），当前员工持股计划持股为 1.28%。

　　考核方面，公司以 2021 年营业收入及净利润为基数，要求 2022-2024 年度营收增长率不低于 20%、56%、103%，归母净利润增长率不低于 20%、56%、103%。公司股权结构稳定，激励充分，预计将充分绑定核心员工利益，加速业绩释放。

　　公司董事长兼总经理严斌生曾任职广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、顺德市花之心食品有限公司等企业，并于 2006 年进入公司，先后担任营销总监、董事等重要职位，对公司了解透彻，具有强大领导力。

　　副董事长严海雁出身萍乡市质量技术监督局，助于公司生产质量把控；副总经理严剑曾任职于东莞市润达食品责任有限公司、江西正源食品工业有限公司；财务总监涂文莉具有饲料、酒店公司就职经历。公司管理层食品行业管理经验丰富，可较好保障公司经营质量。

　　2021 年利润下降主因投放梯媒广告、新品进场费用增加及原料采购成本上升。2022H1 公司营收/归母净利润分别为 6.1/0.4 亿元，同比+12.9%/+11.0%，延续增长态势。持续新品研发及营销投入下，公司未来增长势能较为充足。

　　分产品看，2021 年 公司 5 大主要产品青豌豆系列、综合果仁及豆果系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、其它系列营收占比分别约为 26%、23%、18%、16%、17%。

　　2019 年以来，经典产品中仅青豌豆系列营收占比较为稳定，瓜子仁系列与蚕豆系列占比均出现下降。相比之下，综合果仁及豆果系列以及其它系列占比有所提升，主要受益于新产品投放。考虑到安阳工厂 3 月已成功投产，预计未来经典产品营收占比进一步下降，产品结构趋于平衡。

　　分地区看，公司不同地区营收占比较为稳定，2021 年华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北/电商的市场份额分别为 21%/17%/14%/13%/8%/8%/5%/14%。当前公司优势区域以江西大本营附近的华东、华中、华北、西南地区为主，营收占比均在 10% 以上，合计占比约 65%

　　公司综合毛利率 2016 年以来维持在 35%以上，2019 年达到 41.6%高位，之后有所下滑，主要系：

　　同期各产品毛利率与归母净利率均表现出一定程度下滑。预计随国际大宗商品价格高位回落，安阳工厂磨合期结束，公司毛利率与归母净利水平有望回升修复。

　　公司期间费用率 2019-2021 年稳定在 21%左右水平，其中 2021 年公司销售费用为 2.08 亿元，同比增加 1.46%，销售费用率为 16.1%，同比-1.42pct；2021 年管理费用率/研发费用 率为 4.6%/1.2%，同比+0.7pct/+0.6pct，主因安阳工厂相关投入及新产品研发费用增加，财务费用方面维持正向利息收入。

　　对比行业可比公司，公司各项费用率水平相对持平，其中销售费用率 2018/2019/2021 年低于行业均值 1.2pct/3.0pct/1.8pct。2022H1 安阳工厂投产及新产品研发投入带动公司费用率短暂上行，随安阳工厂磨合期结束，后续有望回复正常水平。整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。

　　近年来，我国居民收入水平不断提升。即使受到疫情的影响，2021 年我国人均居民可支配收入依然同比增长 8.10%，达到 3.51 万元，消费者购买力持续增强。同时，我国城镇化率持续增长，2021 年达到 64.72%。城镇化率和人均收入水平的提升，催生出蓬勃发展的休闲零食行业，2017 年到 2021 年 的 CAGR 约为 10.13%。

　　在休闲食品的子品类中，谈及营养与健康，坚果炒货排在前列：坚果分为籽坚果与树坚果，营养丰富，含有蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素（维生素 B、E 等）、微量元素（磷、钙、锌、铁）、膳食纤维等，还含有亚麻酸、亚油酸等人体必需脂肪酸。2020 年，我国休 闲食品消费市场中种子及坚果炒货的市场份额约为 18%，属于仅次于糖果、巧克力及蜜饯的第二大子品类。

　　2019 年，美国、英国、日本的休闲食品人均消耗量分别为 13.0 千克/人、9.5 千克/人、5.6 千克/人，而我国仅为 2.2 千克/人。即使对比发达国家中生活饮食习惯较为相近的日本，我国人均休闲食品消耗量依然处于低位。坚果炒货作为休闲食品中具备较高营养价值的细分品类，其终端需求具备较大的上升潜力。

　　生产端的现代化、自动化保证了坚果炒货的供应充足和规模化生产。早期国内坚果炒货行业的生产企业主要为家庭作坊、小工厂等小微企业，不仅缺乏一致的生产标准，而且人力成本较高，生产规模有限。

　　当前，自动化、机械化的流水线生产方式逐步替代坚果炒货行业的手工生产模式。炒货机、烘干机、烘焙机、脱皮机等基础设备，以及更高端、更专业化设备的使用，能够让清洗、调味、包装、质检等生产工序更加标准化、自动化和规模化，并使得产品质量更稳定，生产成本不断降低，食品安全性大幅提升。

　　2021 年，我国互联网上网人数达到 10.32 亿人，互联网渗透率达到了 73%。互联网普及方便越来越多的消费者通过电商等线上渠道购买休闲零食。

　　亿滋国际发布的 2020 年《零食现状报告》显示，网上零食购买量已经达到高峰，全球约 47％的成年人表示，相比在商店或线下购买零食，他们开始更多地在网上购买零食，69％的成年人计划在疫情结束后继续在网上购买零食。休闲食品的物流具有批次小、频率高、地点分散等特点，需要一套成熟的物流体系。

　　近年来，伴随着数字经济的发展浪潮，我国快递业快速发展，有效提升了产品流通各环节的运转效率。

　　中国快递服务企业业务数量快速增加，2021 年达到 1083 亿件，同比增加 29.9%。同时，快递业务价格也在不断降低，2021 年中国快递服务平均价格为 9.5 元/件，同比下降 9.5%。

　　CBNDATA《中国线上零食消费趋势报告》显示，在中国，通过移动端浏览零食的人数于 2014 年 4 月首次超过了 PC 端。休闲零食电商渠道的销售规模快速增长，2017 年~2020 年的 CAGR 为 24.17%，2020 年休闲零食电商渠道的销售额占比达到约 13%。

　　消费者结构的年轻化有助于推动坚果产品升级。中青年已经成为坚果消费的主力人群，26~35 岁、35~45 岁的坚果消费者占比分别为 56.30%、24.60%，总计占比超过 80%。

　　年轻消费者的物质成长环境较为优渥，不仅仅满足于追求基本生理需求，对于产品品质和功能提出更高要求。根据亿滋国际《2019 零食现状报告》，休闲零食对于他们而言，更具有情绪缓解、代餐和营养补充等休闲享受价值。消费群体年轻化和需求多元化推动坚果零食的品类和消费场景更为丰富。

　　从品类来看，休闲食品由过往单一品类发展成更多品类以及不同品类的搭配，如综合果仁、酥类和果仁的搭配等。从消费场景来看，坚果零食的消费场景已经拓展至家庭茶几、办公室代餐、出游分享和运动等类别。

　　自推出国内的混合坚果产品以混合果仁+果干混合为小袋装的“每日坚果”系列为主。而且，混合坚果包含的品类、营养价值更丰富，单价高于单一坚果。消费者对于健康、营养和口味的追求，推动着混合坚果市场的快速发展。2019 年，混合坚果的人群渗透率已达到 76.7%，并且只有 23.3%的消费者会选择单品坚果。

　　混合坚果市场规模的快速扩容，侧面反映出消费升级催生的旺盛需求。2016 年~2021 年混合坚果市场规模的 CAGR 为 62.98%，由 10 亿元增至 115 亿元。

　　坚果炒货行业的进入门槛较低，新品类或产品火爆后，易被新进入者和业内中小品牌快速跟 风复制模仿，造成产品同质化现象严重。

　　行业呈现出大市场、小企业的特 点，2020 年行业 CR5 仅为 9.57%，市占率排名前二的企业的收入规模在 50 亿元左右。头部企业以创新为驱动，打造以“产品”为中心的核心竞争力。

　　随着行业标准提升，消费者对于产品要求的提高，以及年轻消费者的崛起催生的需求多样化，产品品质、包装设计、品牌知名度等越来越成为差异化竞争的重要因素。

　　而且，在转嫁成本能力有限，行业毛利率水平较低的情况下，具备规模、渠道、研发等领先优势的企业有望构筑更强的竞争力。

　　坚果炒货对应的食材、加工方式以及口味均有不同的配方和生产工艺。企业需要掌握消费者的口味偏好并及时根据市场调研动态及时做出调整。产品的配方、工艺及改良需要长期的经验积累，新进入企业需要花费较长时间成本和经济成本来完成技术的积累。

　　公司重视研发投入，2018年~2021年研发费用处在 2500 万~5000 万之间，而且增长迅速，CAGR 为 21.42%。2021年公司的研发费用为 4509 万元，研发费用率为 1.17%，均位居行业可比公司的前列。

　　目前，公司已经掌握了多品类休闲食品生产工艺及口味配方，并上线了自动化休闲食品生产线，能针对消费者不同地域、不同偏好、不同年龄、不同消费习惯，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。

　　1）2020年，公司在原有经典产品（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）系列的基础上增加了新口味，花生、兰花豆、炒米等产品从包装、口味重新设计并进行了优化升级，并新推出了“好味坚果”、“水果麦片”两大系列产品。

　　2）2021年公司新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花生类产品。

　　同时公司在品种口味方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、芝士味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品。

　　公司产量在 2019 年突破 50000 吨以后便进入瓶颈期，2020 年以来的总产量的增速降至 1%~3%之间。同时，公司产品需求旺盛，2017 年以来的产销率便处在 95%以上。

　　为突破产能瓶颈对于供应的限制，2019 年公司募集资金用于投资设计产能 3.6 万吨休闲食品河南生产线的建设项目（位于安阳工厂），以及自动生产线技改项目。

　　安阳工厂在 2022 年 3 月已经投产，目前正处在产能利用率爬坡阶段。安阳工厂的产品类型精简化，并先聚焦于在零食系统和流通渠道增长较快的品类，以期在短期内形成规模优势和实现业绩放量。

　　线上+线下的全国化经销商网络已成形。公司产品销售已覆盖至全国各地区，形成了以经销商为主，电子商务为辅的营销体系。

　　线下渠道方面，公司全国经销商数量稳步增长，2021 年经销商总数达到 2594 个，其中华东、华中、西南地区的经销商数量位居前列。公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁便利店、生鲜水果店、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。

　　线上渠道方面，公司在天猫、京东等各大主流电商平台拥有多家线上旗舰店，近年来线上收入保持较快发展。

　　面对疫情的扰动，线下渠道的人流量和终端触达率可能会受到不利影响，为了更便捷地购物和消费，消费者会主动选择线上消费渠道。线上渠道能凭借物流有效避免疫情防控引致的人流量下降带来的冲击，也能为公司经营目标的达成提供有力的渠道支撑。

　　电商等线上平台的传播力度大，能够针对目标人群进行精准广告投放。户外梯媒则能够为线下商超、零售门店等引流，并能通过与专业广告方的合作来有效提高品牌知名度。

　　2019 年~2021 年，公司的广告推广费用 CAGR 为 42.03%，主要用于商超、电商直播费用投入，以及梯媒广告投放。

　　近几年梯媒投放力度明显加大，2021 年的投入为 1714 万元（同比+146.62%）。而且，促销广告费用保持稳步增长，是营销费用的主要部分，2021 年的占比在 80%以上。线上+线下的全渠道运营模式的营销手段多样，而且能有效提高渠道的抗风险能力。

　　分层营销打法灵活、效率较高，不仅有助于稳固利基产品市场，而且有望孕育出新的畅销品。公司围绕线上和线下渠道的特点，设计差异化的定量装、组合装等包装匹配各个渠道，并适时培育大单品。

　　线下渠道方面，加强渗透低线城市，以减小各地区的差异。并且，在商超等渠道减缓专柜投放力度，转而投放大包装、组合装等规格的产品，以应对人流量下降带来的购买频次减少的影响。

　　线上渠道方面，公司在借助流量平台扩大品牌曝光度和产品触达率的同时，加强线上自有直播团队的建设。而且，在稳固老产品的现有模式的基础上，以“爆款”为方向培育强势新产品。在广告宣传上，公司借助外部资源，通过内容策划合作、明星代言和加大投入力度等方式，快速地扩大品牌知名度。通过强化多线运营的效率，即使面临终端需求的波动，公司在渠道上的经营表现，依然有望延续增长趋势。

　　2016-2019 年的棕榈油对外依存度普遍高于 90%，其中，2019 年国内棕榈油供给量为 8086 万吨，消费量为 7200 万吨，进口量为 7500 万吨，进口量占供给量的 92.75%，占消费量的 104.17%。全球棕榈油的前两大生产国和出口国为印度尼西亚和马来西亚。

　　2020-2021 年度，印度尼西亚棕榈油产量达到了 4350 万吨，占全球总产量的 59.70%，出口量为 2687 万吨，占比 56.06%，其产量和出口量均为全球第一。马来西亚的棕榈油产量占比 24.50%，出口量占比为 33.10%，产量和出口量均为全球第二。

　　疫情、冲突与极端天气等因素导致棕榈油价格中枢不断上移。2019 年以来，棕榈油价格历经多轮上涨。出口政策、极端气候、新冠疫情等因素于不同时点作用供需关系。

　　印尼政府将棕榈油作为生物柴油添加剂，削减了食用油用途方面的供给。2019 年 10 月份印尼政府推出生物柴油 B30 计划，规定柴油中必须掺混 30%的棕榈油生物燃料，该政策于 2020 年 1 月全面实施。该计划使印尼棕榈油转化为生物柴油的使用量加大，而在食用方面的供给有所减少。国际棕榈油现货价格在 2019 年 10 月份开启一轮上涨行情。

　　疫情冲击表观需求，供给平稳增长下，棕榈油价格承压。2020 年初，新冠疫情在中国爆发，印尼和马来西亚棕榈油的第二大出口国中国的需求有所下滑，并且作为全球棕榈油第一大进口国的印度降低了对马来西亚棕榈油的进口。此外，2020 年上半年全球大豆供应较为充足，需求承压的情形下，2020 年上半年，棕榈油价格历经了一轮下跌。

　　棕榈油生产端受到疫情影响，叠加极端气候事件，棕榈油价格中枢上移。下半年印尼、马来西亚国内的新冠病例的爆发，生产棕榈的劳动力出现短缺，棕榈果收获不及时，施肥、浇水 等减少导致产量下降。2020 年 9 月，受拉尼娜等极端气候的影响，全球豆油主要生产国美国、巴西、阿根廷及菜籽油主要生产国加拿大的农作物产量下降，进一步加剧油料市场的供应紧张。供需矛盾不断扩大，进一步抬升了棕榈油的价格中枢。

　　印尼限制棕榈油出口，叠加俄乌冲突，加剧供应紧张态势。印尼政府颁布 DMP 贸易政策，要求棕榈油出口量的 20%转为国内市场销售。2022 年 2 月俄乌冲突爆发。乌克兰作为全球重要的葵花籽油、大豆油和菜籽油出口国，其油料出口近乎停滞，迫使一些买家转而购买棕榈油作为替代品，导致棕榈油全球需求骤增、价格飙升。

　　印尼“禁油令”短暂实行后废除，棕榈油短期内大幅波动。印尼总统于 2022 年 4 月 22 日宣布，从 4 月 28 日起暂停棕榈油及相关原料的出口。

　　这一“禁油令”的实施，严重损害了国内棕榈油从业者的生计，也使印尼棕榈油行业的国际声誉受创。因此，25 天后印尼宣布从 5 月 23 日起解除“禁油令”。

　　棕榈油价格在 2022 年 4 月~6 月内快速 冲高后回落。棕榈油库存量企高，供需状况出现好转，进口棕榈油价格有望回落。

　　自 2022 年 6 月以来，棕榈油现货价格多次出现回落。印尼限制棕榈油出口政策松动，有利于缓解出口紧张的状况。而且马来西亚和印尼国内的新增病例人数大幅下降，疫情严重程度缓解，棕榈油产业链和供给端加速恢复。

　　根据美国农业部的预测数据，马来西亚和印度尼西亚在 2022 年的棕榈油库存量分别有望达到 281.6 万吨和 807.7 万吨。2022 年 9 月 17 日，中国（广西）—马来西亚棕榈油产业发展高峰论坛在南宁成功举办，预计中国和马来西亚持续加深棕榈油贸易的深入合作。随着供需关系的改善，以及贸易合作的深入，中国进口棕榈油的价格或许有望回落。

　　公司为了应对疫情冲击与原料成本上涨，于2021年二季度对出厂价和零售价进行提价。此次调价短期内影响了二季度的销售情况，也给经销商带来了一定压力。

　　但由于产品零售价较低，而且产品受欢迎程度较高。即使提价后，零售价格依然处在消费者的心理价位区间，因而对于销量的影响较为有限。2022年 7 月份 KA 商超基本完成调价，2021 年第三季度销售逐步恢复正常。

　　预计能覆盖 2022 年成本上升的影响。此外，公司于 2021 年逐步增加原料储备，锁定了部分原料价格，有效地控制了部分原材料生产成本。

　　公司未来是否提价将结合生产成本、市场整体情况等多种因素进行评估，也力争通过多种措施进行成本管控，以减少原料波动的影响。

　　公司主要采用“以销定产”的生产模式，根据客户订单需求发出产品，同时要求经销商保持较快的库存周转速度，使产品尽快销售至下游的商超，以此保障库存合理、产品新鲜。2016 年以来，公司的存货周转能力在可比公司中持续处于较高水平。

　　2021 年，公司的存货周转天数为 46.19 天，而同期三只松鼠/洽洽食品的周转天数分别为 79.86/139.21 天，仅高于良品铺子的 46.13 天。

　　收入端：在疫情好转的背景下，随渠道下沉率和品牌知名度的提升，以及安阳工厂的产能爬坡，公司业绩有望实现快速增长。

　　成本端：在棕榈油等原材料价格有望回落的前提下，公司的毛利率水平有望改善。

　　费用端：伴随经营效率的提升，公司销售费用率有望下行。而管理和研发费用率，则由于股份支付费用、重视新产品开发等因素而出现小幅上行。

　　原材料价格大幅度波动：公司生产的主要产品的原材料采购成本占营业成本的比重较大，而且部分原材料多从国外采购。如果国外原材料的市场价格出现较大波动，导致无法通过大宗交易等手段锁定成本，会给公司整体带来较大的成本压力。

　　疫情扰动加剧：如果新冠疫情出现扩散加剧的态势，会导致疫情防控升级，影响商超、KA、社区零售店的客流量，甚至可能影响物流运输，进而给公司的终端销售带来压力。

　　新工厂达产和产品放量不及预期：如果新工厂的产品由于市场反馈不佳、终端销售遇阻等因素而无法顺利实现产能爬坡，短期内可能会给公司毛利率、收入等方面带来较大的压力。